0104017中國證券市場流動性研究(doc)
中國證券市場流動性研究* 劉海龍 仲黎明 吳沖鋒** (上海交通大學(xué)管理學(xué)院,上海200052) 摘要 本文首先介紹了關(guān)于證券市場流動性的研究現(xiàn)狀；然后給出了報價驅(qū)動交易機(jī)制下 流動性度量的各項指標(biāo)的計算方法，具體包括深度、寬度、彈性和影響力，在此基 礎(chǔ)上，提出了指令驅(qū)動機(jī)制下流動性度量的相應(yīng)指標(biāo)計算方法；最后應(yīng)用這種方法 對中國證券市場的流動性進(jìn)行了實證分析。結(jié)果表明A股市場有關(guān)各項流動性指標(biāo) 與B股市場有關(guān)各項流動性指標(biāo)具有相對獨立性。 關(guān)鍵詞 流動性 寬度 深度 彈性 影響力 1 引言 八十年代以來，在世界經(jīng)濟(jì)一體化的背景下，現(xiàn)代化通訊技術(shù)的廣泛應(yīng)用，金融衍生 產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新等原因使得在世界范圍內(nèi)金融市場交易量大規(guī)模膨脹，特別是經(jīng)歷了19 87年全球股市大振蕩之后，學(xué)術(shù)界日益重視對證券市場流動性的研究，許多研究表明證 券市場流動性與交易機(jī)制和市場透明性有關(guān)[1- 5]。文獻(xiàn)[6]的研究認(rèn)為加強(qiáng)對已完成交易的有關(guān)信息的披露可以減少信息不對稱，降低 流動性交易者的交易成本，進(jìn)而提高市場的流動性。文獻(xiàn)[7]認(rèn)為做市商主動披露有關(guān)交 易信息可以減少他的交易對手中知情者的比例，降低逆向選擇風(fēng)險，進(jìn)而降低報價價差 ，吸引更多的流動性交易者與之進(jìn)行交易，提高市場的流動性。 證券市場流動性是大中投資機(jī)構(gòu)和證券投資基金必須考慮的重要指標(biāo)之一，流動性好 的市場通常被認(rèn)為是流動性需要者能夠以較低的交易成本很快地買或者賣大量的股票， 而對價格產(chǎn)生較小的影響。Kyle(1985)認(rèn)為市場流動性是一個難以捉摸和定義的概念， 指出市場流動性是指影響交易成本的各項指標(biāo)，具體包括緊密性（tightness）、彈性( resiliency)和深度(depth)三個指標(biāo)[5]。Bagehot (1971) 認(rèn)為流動性是一筆交易的影響力以及由于做市商的價格政策而導(dǎo)致的交易成本的比例[8 ]。Black (1971)給出了滿足流動性的四個條件[9]，指出流動的市場是這樣一個市場：“買賣價差 總是存在，同時價差相當(dāng)?shù)男?，小額交易可以被立即執(zhí)行而對價格產(chǎn)生較小的影響”[9] 。Engle和Lange(2001)認(rèn)為流動性是以較低的成本進(jìn)行交易的能力[10]。綜上所述，證 券市場流動性是指市場在不對證券價格產(chǎn)生較大沖擊的前提下保證交易指令盡快被執(zhí)行 的可能性。一個流動性好的市場，交易成本較低，大筆交易對價格產(chǎn)生較小的影響，而 且時間較短。流動性好的市場可以吸引越來越多的投資者，對增強(qiáng)投資者信心，保持證 券市場穩(wěn)定具有重要作用。 關(guān)于市場流動性的理論研究和實證分析已經(jīng)取得了許多成果，但大多數(shù)是針對做市商 報價驅(qū)動機(jī)制進(jìn)行的[1- 10]，而且這些結(jié)果不完全適用于世界上大多數(shù)證券交易所采用的指令驅(qū)動交易機(jī)制。到 目前為止，對指令驅(qū)動交易機(jī)制下的流動性研究還不多見[11- 15]，因此，本文在給出報價驅(qū)動交易機(jī)制各項指標(biāo)計算方法的基礎(chǔ)上，提出了指令驅(qū)動 交易機(jī)制下流動性相應(yīng)指標(biāo)的計算方法，并應(yīng)用這種方法對中國證券市場流動性進(jìn)行了 實證分析。比較了B股向境內(nèi)投資者開放前后的流動性。結(jié)果表明A股市場有關(guān)各項流動 性指標(biāo)與B股市場有關(guān)流動性指標(biāo)具有相對獨立性。 2. 流動性的度量方法 2.1報價驅(qū)動機(jī)制下流動性度量 證券市場流動性通常包括寬度、深度、彈性和影響力(Impact)四個指標(biāo)。寬度是指做 市商報價價差，一般認(rèn)為寬度越小，市場就越緊密，交易成本就越低，流動性就越好， 反之流動性越差。深度是價格每變化一個單位需要的交易量，也可以認(rèn)為深度是保持價 格不變的最大交易量。顯然，深度越大流動性越好。彈性是指由于交易引起的價格波動 消失的速度，彈性越大流動性越好，同時也說明市場的效率越高。市場影響力是指當(dāng)交 易發(fā)生以后，市場價格發(fā)生變化時，市場吸收交易能力的信息，也反映了當(dāng)一筆交易發(fā) 生以后買賣價差擴(kuò)大的程度，影響力越大市場流動性越差。下面給出這四個指標(biāo)的計算 公式。 為了描述問題方便，引入如下符號： [pic]表示[pic]時刻最優(yōu)委買價；[pic]表示[pic]時刻最優(yōu)委賣價；[pic]表示[pic] 時刻最優(yōu)委買價為[pic]的委買數(shù)量；[pic]表示[pic]時刻最優(yōu)委賣價為[pic]的委賣數(shù) 量；[pic]表示一筆交易的時間；[pic]表示一筆交易發(fā)生后買賣價差恢復(fù)交易前狀態(tài)的 時間；[pic]表示在[pic]時間內(nèi)委托買入量之和；[pic]表示在[pic]時間內(nèi)委托賣出量 之和；[pic]表示[pic]時刻成交價格；[pic]表示[pic]時刻成交價格為[pic]的交易量。 則在[pic]時刻寬度[pic]、深度[pic]、 彈性[pic]和[pic]的計算公式分別為： [pic] (1) [pic] (2) [pic] (3) [pic] (4) 公式(1)表示可以直接用做市商買賣報價價差計算寬度，公式(2)表示用做市商買賣報 價的總值計算深度，公式(3)表示買方報價價格變化比率與交易發(fā)生后買賣價差恢復(fù)交易 前狀態(tài)的時間之比，公式(4)表示買方報價價格變化率與相對交易量之比。公式(3)和公 式(4)也可以用賣方報價[pic]代替買方報價[pic]。 2.2 指令驅(qū)動機(jī)制下流動性度量 指令驅(qū)動機(jī)制與報價驅(qū)動機(jī)制是兩種根本不同的機(jī)制，研究流動性所使用的方法也不 完全相同，但其基本思想是不變的。下面根據(jù)流動性的寬度、深度、彈性和影響力的含 義，給出指令驅(qū)動機(jī)制下四個指標(biāo)的計算公式： [pic] (5) [pic] (6) [pic] (7) [pic] (8) 其中[pic]表示[pic]時刻最高限價買入價格；[pic]表示[pic]時刻最低限價賣出價格； 用[pic]表示[pic]時刻成交量為[pic]的成交價格，[pic]是關(guān)于[pic]和[pic]的連續(xù)可 微函數(shù)；[pic]表示流通股數(shù)量；[pic]表示一筆交易發(fā)生后買賣價差恢復(fù)交易前狀態(tài)的 時間。 公式(5)與公式(1)含義相同，公式（6）表示市場深度就是價格對成交量的偏導(dǎo)數(shù)的 倒數(shù)。公式(7)表示成交價價格的變化率與交易發(fā)生后買賣價差恢復(fù)交易前狀態(tài)的時間之 比，公式(8)表示成交價價格的變化率與換手率之比。值得注意的是，如果采樣周期[pic] 過長，這些指標(biāo)將失效，比如[pic]=1天或[pic]=1周，這時最好采用如下公式代替公式 (6)和公式(8) [pic] (9) [pic] (10) 其中[pic]表示采樣期間為[pic]的最高成交價，[pic]表示采樣期間為[pic]的最低成交 價，[pic]表示采樣期間為[pic]的成交量，這時深度[pic]和影響力[pic]能較好反映中 期流動性情況。 3 實證研究 以上海證券交易所同時含有A股和B股的股票為例，我們選取截至2000年12月29日，除 PT水仙以外，上海證券交易所同時含有A股和B股的股票41種，具體步驟如下： 1. 以周為單位收集這41種股票每周的交易量，收盤價格、最高價和最低價以及 這41種股票流通A股數(shù)量和流通B股數(shù)量。 2. 選取2000年12月最后一周和2001年3月最后一周兩段時期進(jìn)行比較。 3. 運用公式(9)和公式(10)分別計算深度[pic]和影響力[pic]，并對兩個時期的 市場流動性的各項指標(biāo)分別做配對T-檢驗。結(jié)果見表1。 表1 B股向境內(nèi)投資者開放前后市場流動性部分指標(biāo)檢驗結(jié)果 | |具有A、B股的B股股票指標(biāo)比|具有A、B股的A股股票指標(biāo)比| | |較結(jié)果 |較結(jié)果 | | |換手率差|深度差 |影響力差|換手率差|深度差值|影響力 | | |值 |值 |值 |值 | |差值 | |相關(guān)系數(shù) |0.352 |0.859 |0.277 |0.055 |0.800 |0.448 | |相關(guān)系數(shù)t檢|0.024 |0.000 |0.079 |0.731 |0.000 |0.003 | |驗的雙尾概 | | | | | | | |率 | | | | | | | |平均值 |－0.2025|－18433|1.2034 |2.965E-0|－34.947|－7.58E| | | |.1 | |2 |6 |-02 | |標(biāo)準(zhǔn)差 |1.437E-0|3483.80|0.1042 |2.198E-0|83.2661 |0.1034 | | |2 |3 | |2 | | | |差值的t檢驗|－14.093|5.292 |11.550 |1.349 |0.420 |0.734 | |值 | | | | | | | |差值t檢驗的|0.000 |0.000 |0.000 |0.185 |0.677 |0.467 | |雙尾概率 | | | | | | | 從表1可以看出：開放政策對同時具有A、B股的A股股票（以下簡稱A股）的流動性指 標(biāo)的影響不如其對同時具有A、B股的B股股票（以下簡稱B股）流動性指標(biāo)的影響顯著。 從對B股的差值t檢驗的雙尾概率來看，差值t檢驗的雙尾概率都非常小，接近于零，可以 認(rèn)為開放政策對B 股各項流動性指標(biāo)的影響是顯著的；從對A股的差值t檢驗的雙尾概率來看，差值t檢驗的 雙尾概率最小的也接近于0.20，可以認(rèn)為無法從統(tǒng)計中得出該政策對A股各項流動性指標(biāo) 影響顯著的結(jié)論。通過對該項政策的實證分析，上述統(tǒng)計結(jié)論表明對同時具有A股、B股 的股票而言，其在A股市場和B股市場的各項指標(biāo)具有相對獨立性，針對B股市場的開放政 策對A股市場影響并不顯著。另外，從對B股的相關(guān)系數(shù)比較來看，對B股而言，開放政策 前后其流動性各項指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)都比較大，這說明開放政策前的各項指標(biāo)與開放政策 后的各項指標(biāo)有較強(qiáng)的正向相關(guān)關(guān)系；從對A股的相關(guān)系數(shù)比較來看，對A股而言，開放 政策前后其流動性各項指標(biāo)中，換手率之間的相關(guān)系數(shù)很小，這說明開放政策前后A股換 手率指標(biāo)之間沒有明顯的線性相關(guān)關(guān)系，而其他指標(biāo)較大的相關(guān)系數(shù)則表明較強(qiáng)的正向 相關(guān)。 主要參考文獻(xiàn) 1. 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