許小年:自由市場不死

 作者:許小年    113

這次金融危機到底是市場失靈還是政府失靈?——專訪中歐國際工商學院經(jīng)濟學和金融學教授許小年

◆在泡沫膨脹的過程中,投機和欺詐流行,每個人都參與其中了,每個人在泡沫中都有一份利益,明明知道是投機和欺詐,也沒人想戳穿它,因為都想從中分一杯羹。

◆為什么出現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫?貨幣超發(fā),銀根過松。這是格林斯潘的一個巨大錯誤,而我們的錯誤在于假設格林斯潘是個神,讓他去決定貨幣政策,結(jié)果他一失手,大家跟著倒霉。

◆在貨幣超發(fā)的情況下,要靠市場監(jiān)管來防止泡沫是一件極為困難的事情,貨幣多了就成禍水,一旦放出來,就很難管住。

◆凱恩斯主義者錯誤地認為政府干預和市場失靈如同天使與魔鬼,而沒有想到這是在兩個魔鬼之間的權(quán)衡。

◆人們總覺得經(jīng)濟和自然不同,經(jīng)濟體系是我們自己搭起來的,為什么不能管得好一點呢?這實際上是個哲學問題,即便是人類自己創(chuàng)造出來的系統(tǒng),也會像自然界的宇宙一樣,像環(huán)境一樣,永遠有人無法認識的內(nèi)容。

南方周末:關(guān)于這次金融危機,有人認為華爾街(的貪婪與欺詐)是罪魁禍首,進而懷疑華爾街所代表的自由市場制度。您如何看?

許小年:說問題都出在華爾街的貪婪,這是不顧事實也是很不公平的。

我自己的經(jīng)歷說明貪婪人人有份。1997年香港出現(xiàn)“紅籌股狂熱”,當時我在美林證券做研究,我堅持認為這些紅籌公司不值這么多錢,估值太高了,明顯有泡沫。為此我承受了相當大的壓力,壓力大到了可能因此而丟掉工作。壓力不僅來自于貪婪的華爾街投資銀行家——美林的高管,而且來自于眾多的機構(gòu)投資者,他們幾乎是逼著賣方的研究員寫出他們希望聽的話。如果沒有券商的報告,這些基金經(jīng)理就很難向他們自己的上級交代,老板會問:“明明有泡沫,你怎么還要買呢?”他會說:“你看看,美林、高盛都推薦了呀?!?/p>

那時和現(xiàn)在一樣,大眾街和華爾街一起瘋狂?,F(xiàn)在出事了,投資者擺出一副無辜受害者的樣子,說上了華爾街的當。這已不是第一次了,2000年科技泡沫破滅后,投資者起訴大摩和美林的分析員,就是不說他自己在泡沫中做了什么。華爾街真有那么大的本事?就像我們A股從2000點沖到6000點,哪里是幾家券商能造出來的行情,沒有大眾街的哄抬,指數(shù)怎么沖得上去?

歷史上所有的泡沫,從郁金香泡沫、南海泡沫到2000年的科技泡沫,哪一個沒有大眾街的瘋狂?所以不單單是華爾街的貪婪,是人性的貪婪,是我們所有人的貪婪。大家還記得嗎,在2000年時,巴菲特因為拒絕參與科技股投機,差點被投資者炒了魷魚!

這次美國爆發(fā)金融危機,根子在次按造成的房地產(chǎn)泡沫。人們就指責華爾街,說商業(yè)銀行只顧賺錢,放出了這么多的次按;投資銀行利益熏心,為次按打包,賣出了這么多的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。但是沒人問問次按的借貸者,本來收入沒有達到那個水平,沒有購房的能力,為什么偏要去借錢買房?也沒有人問政府,為什么對次按睜只眼,閉只眼?誰都知道,“居者有其屋”的承諾是撈選票的好辦法,政客們絕不會去提醒民眾,買房要注意自己的支付能力,更別說次按的風險了。

在泡沫膨脹的過程中,投機和欺詐流行,這是不可否認的,但很少見到有人發(fā)出警報,即使有,大家也不把他當回事。這是一個很有意思的社會現(xiàn)象,每個人都參與其中了,每個人在泡沫中都有一份利益,明明知道是投機和欺詐,也沒人想戳穿它,因為都想從中分一杯羹。在泡沫中,人們往往對投機和欺詐采取寬容甚至是慫恿的態(tài)度,有人把水攪渾,大家才好摸魚啊。就像阿Q參加革命,想混進去搶一點浮財,事后才知道,還有砍腦殼的危險。

南方周末:人性的貪婪或瘋狂,從來不乏例證,自從有市場的基本制度以來,有投資以來,基本上一次一次泡沫的性質(zhì)和過程全都一樣。但這是市場失靈還是政府失靈?市場為什么沒有能夠進化出一套體系來,使貪婪受到遏制?華爾街所代表的自由放任的資本主義模式遇到重大挫折,看起來,從1980年代到今天,歷史的鐘擺又到了從一端擺向另一端的時刻。您曾說過,您相信市場,現(xiàn)在您的看法是什么?

許小年:經(jīng)濟學中沒有貪婪這個詞,經(jīng)濟學開宗明義第一章就是消費者最大化效用,廠商最大化利潤,投資者最大化回報,當然,是在一定約束條件下的最大化。貪婪無可指責,誰不貪婪?充滿貪婪的世界不會失序或者崩潰,因為有恐懼去平衡它。應該討論的問題是,為什么在泡沫中人們無所畏懼。

美國這次泡沫,主要集中在房地產(chǎn)。我這兒有個圖(見圖一),能說明泡沫是如何產(chǎn)生的。

這是美國的人均GDP(把它當成人均收入的一個近似指標),看一下人均收入房價之比,這個比率很多年都穩(wěn)定在一條直線上,但從2002年年中開始下滑。我們知道,那一年之后的人均收入一直在上升,這個比率的下滑只有一個原因——房價的上升超過收入的增加。從那時起到2008年,6年來房地產(chǎn)泡沫越吹越大,最近剛剛開始回調(diào)。從圖上看,人均收入房價比要重新回到長期趨勢線上來,還早著呢。

為什么從2002年開始出現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫?因為美聯(lián)儲從2001年開始,連續(xù)減息,利率降到戰(zhàn)后最低的水平。從時間上來說,降息在前,房地產(chǎn)泡沫在后,泡沫是由信用擴張吹起來的。為什么信用在那個時候擴張?貨幣超發(fā),銀根過松。

至于為什么要超發(fā)貨幣?那得問格林斯潘。格林斯潘前些天總算開口承認錯誤,說他不應該放松監(jiān)管,但我覺得他是避重就輕,最重要的錯誤他不承認——為什么在經(jīng)濟和市場形勢已經(jīng)好轉(zhuǎn)的情況下,他還要維持低利率?

這是他的一個巨大錯誤,但你不能責怪他一個人,因為智者千慮,必有一失。錯在我們所有的人身上,因為所有的人都相信,格林斯潘比我們聰明,于是把這么重要的決策交到他一個人手里。這是集體所犯的一個愚蠢錯誤,它的愚蠢之處就在于,認為我們所有的人都比格林斯潘更愚蠢。

格林斯潘的判斷出了什么問題?大家都知道,擔心美國陷入通縮,像日本那樣一通縮就十幾年,格林斯潘在2001年后決定維持低利率,而且持續(xù)了這么長時間。他在這里犯了錯誤,沒有搞清日本通縮的真正原因。

在過去十幾年間,日本的貨幣政策實際上是非常松寬的,但銀行就是不放貸,因為大多數(shù)金融機構(gòu)已資不抵債,不敢再放貸,貨幣政策再寬松也沒用,銀行不會把基礎貨幣轉(zhuǎn)化為信貸,也就是貨幣政策的中間傳導機制斷掉了,不是心臟供血不足,而是血管堵塞。對日本來說,要想貨幣政策起作用,不是增加心臟的供血量,不是央行投放更多的基礎貨幣,而是要盡快疏通血管,重整銀行、金融體系。但是日本的政治家、金融界和民眾怕疼,誰也不愿意改,一拖就是十幾年。

格林斯潘誤讀了日本,把貨幣政策傳導機制的失效看成是貨幣政策的失效,以為是貨幣供應不足。這是他個人的錯誤,而我們的錯誤在于假設格林斯潘是個神,讓他去決定貨幣政策,結(jié)果他一失手,大家跟著倒霉。

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